写在前面

疫情后第四个春节，经过前几年对于春节市场预期的修正，以及节前1个月左右大盘整体的震荡下行，市场普遍预期24年春节相对平淡（由于23年季度报表、23年整体行业价格承压的状态、节前1个月开始的渠道跟踪调研等多方面因素综合判断）。站在当前时点复盘，我们认为行业呈现出以下几点现状，

1） 春节动销时间越来越集中，出货集中在除夕前一个星期，因此终端提前回款意愿较低，这与我们前期调研的春节前1个月回款进度慢于去年的情况基本吻合；

2） 终端压货意愿越来越低，烟酒店春节前烟款占用部分资金，以及终端对资金周转重视度增加，终端除当地旺销品可以压货，其他产品终端库存周期越来越短，这与动销时间集中和回款进度在春节前快速追赶的现状也基本吻合；

3） 礼品和商务宴请需求旺盛，春节期间也有少量送礼需求，并且消费者更倾向于选择头部品牌，春节期间四川安徽和江苏仍然延续返乡热潮，带动大众消费价格带动销旺盛，因此整体来看高端和地产表现较好，全国化次高端相对一般；

4） 促销活动越来越集中在消费者端，白酒消费竞争愈发激烈，头部品牌大多采用消费者开瓶扫码红包/抽奖等形式更精确掌握终端动销，同时也能控制窜货，一方面利于头部企业夯实品牌力，增厚竞争壁垒，另一方面优势区域渠道渗透深化、但区域拓展和品牌力外延变得更加困难。

这也符合我们前期报告内提到的对于当前白酒板块核心观点“以公司质地为导向，不做股价博弈；‘龙头思维+底部反转’思路，对各公司保持观察”，与投资思路“龙头思维+底部反转为主，但当前考虑市场情绪较弱，建议整体持有为主，个别推荐标的关注估值底部布局”。整体来看，春节白酒动销情况基本符合市场预期，个别动销超预期情况，与公司前期积极消化库存和意见领袖等消费者投入密不可分。

一、经销商基础信息汇总

公司

批价

经销商库存

回款进度

动销

贵州茅台

散瓶/整箱分别2700/3000元

1-2周

20+%（2月款已打部分未到货）

正常，赠礼宴请需求旺盛

五粮液

普五920-945

0.5-2个月（区域不等）

70-80%（发货40%+）

较好，批价震荡上行

泸州老窖

860-870元

2.5+个月

40%左右

预期差，综合动销不差于回款增速太多

山西汾酒

青20/复兴版分别330-365/785元

1-2个月

30+%

正常，青20拉动

古井贡酒

古5/8/16/20批价分别100/195-205/360/520-540元

2-3个月

50%左右

较好，省内动销旺盛

迎驾贡酒

洞6/9/16/20分别110/200/285-290/460元

2+个月

接近20%

较好，洞6仍然旺盛

洋河股份

海/天/M3/M6+批价分别120-120/270/380-390/540元

2.5-3个月

30-35%

中等，M6+较好

今世缘

对开/四开/V3批价分别170/420/540-545元

2-2.5个月

35-40%

中等，四开较好

舍得酒业

舍之道/品味分别115-135/305-325元

3个月左右

预计10+%

中等偏上，反馈开瓶较好

水井坊

八号/井台/典藏批价分别295-305/400-425/510-520元

2+个月

预计75+%（财年进度）

中等，反馈8号动销微增

酒鬼酒

红坛/内参分别290/740元

3+个月

省内系列酒15%左右，内参25%；省外较低

一般

珍酒

珍15 335-340元

1-2个月

20%+

较好，反馈经销商出库快

1. 茅台：江苏反馈礼赠和宴请需求仍然旺盛，春节期间有少量消费补充；河南反馈批价上行；四川反馈批价上行，动销中高个位数增长

2. 五粮液：动销情况区域不等，江苏反馈春节期间动销同比小个位数增长，成都反馈春节动销同比持平或有小个位数增长，河南反馈春节同比+10%左右，山东反馈同比双位数增长，综合来看控量提价动作下，春节动销和批价表现较好，部分渠道反馈确认24年目标同比双位数增长

3. 泸州老窖：12月中旬返利前置政策发出后，渠道利润相对稳定，因此整体开门红回款进度、库存和动销都比较稳定，也符合市场预期。从全国平均来看，我们认为国窖动销存在预期差，综合动销不差于回款增速太多，好于个别地区样本。

根据各地的调研反馈，明显感受到高端酒整体表现稳定，动销整体个位数增长，茅台回款进度与去年基本持平，五粮液和老窖回款进度均超过去年；茅五泸不同地区库存有不同程度消化，整体库存五粮液低于老窖。

4. 山西汾酒：河南反馈回款进度与去年持平，动销双位数增长（主要为青20拉动）；山东反馈动销双位数增长

5. 珍酒：河南反馈珍酒双位数以上增长，酱酒氛围浓厚，头部品牌集中趋势出现；Q1进度目标30%。较去年开门红回款增长30%以上；春节动销同比去年春节动销季增长30%-40%

6. 酒鬼酒：湖南反馈酒鬼春节动销一般，库存小幅度消化，回款进度相对较慢

7. 舍得：四川/东北等地反馈春节动销中等偏上，开瓶较好，批价基本稳定

8. 水井坊：公司没有开门红目标和规划，财年回款进度较好，库存稳定，提价反馈一般但8号动销较好

根据各地的调研反馈，汾酒回款进度平均同比去年持平略增长（不如省内同期快），青花系列库存相对较低，珍酒在酱酒赛道经过23年的库存消化和终端消费者培育春节表现较为突出外，其他全国化次高端开门红表现整体一般。全国化次高端在传统优势市场表现相对较好，其他区域动销可能由于聚饮消费向当地优势品牌集中和婚宴等因素影响。

9. 古井贡酒：安徽反馈回款进度50%左右（超过去年同期），动销旺盛（古16同比双位数增长，古5+古8预计更快）

10. 迎驾贡酒：春节前一个星期回款进度追赶，预计整体回款进度达到公司目标，安徽反馈动销旺盛（尤其洞6，部分抢占古5份额，动销超过市场预期）

11.洋河：江苏反馈春节前回款进度追赶（略低于去年），动销主要为M6+拉动，M3和天之蓝小个位数增长，海之蓝略低，春节前一个星期左右需求提升，批价和动销都有明显恢复

12.今世缘：江苏反馈春节前回款进度追赶（同比基本持平），动销主要为国缘四开对开等拉动，V3在商务场景仍需要拓展

安徽和江苏返乡潮仍然高涨，回款进度方面徽酒基本保持稳中有升态势，苏酒普遍反馈进度略低于去年；库存方面苏酒和徽酒整体与去年基本持平；动销方面，均有反馈大众消费价格带需求旺盛，各企业在主销产品优势价格带表现仍然突出，迎驾向上势头延续。

二、核心总结

1，批价：批价上涨的属茅台（箱）/五粮液，老窖平稳，其余次高端或多或少批价平稳或有所下跌。春节前一周动销速度明显加快部分地产酒批价上升，茅五春节需求好批价上行

2，回款角度：高端进度：五粮液＞老窖＞茅台，五粮液控量提价返利等一系列策略下，回款进度明显加快，老窖也在费用前置策略下追赶回款进度，茅台一如既往进入持平；地产酒进度：古井＞今世缘＞洋河＞迎驾，古井进度超过去年同期，迎驾临近春节进度加速追赶，完成情况也较好，苏酒相对压力较大，大部分反馈今世缘进度略超洋河；次高端进度：汾酒＞水井≈酒鬼＞舍得，青花动销较好1月汾酒回款进度持平略增长，水井反馈进度持续推进，舍得相对较慢

3，动销角度：两头大，中间低，高端与中低端最好，次高端一般（与去年的情况基本相仿）；高端中茅五动销最好，高端动销持平或个位数增速（部分区域反馈五粮液双位数增长）；地产酒动销仍然旺盛，各品牌在主销品优势价格带表现突出；次高端区域不等，汾酒（省外）和珍酒反馈动销较好

4，库存角度：旺销品牌库存大多低于2个月（部分地产酒略高），次高端库存普遍较高；整体库存情况同比去年表现相对较好

5，Q1判断：市场在春节前1个月由于调研整体回款进度慢于去年同期预期有所下调，经过节后调研有望小幅向上修正；高端中五粮液超预期，茅台符合预期，老窖动销具备预期差。五粮液通过1218控货、节前提价公告和动销考核返利等政策加速回款，并通过营销促进和品牌心智占良动销加速，茅台赠礼和商务宴席需求稳健，动销同比小幅度提升；茅五批价稳中有升；地产中依然较好的是古井，基地市场渠道管控能力强，回款进度超过去年同期；迎驾超预期，洞6势头持续向上，在省内部分市场抢占古5份额；苏酒整体回款进度略低于去年同期，经销商和终端压货意愿下降，但动销表现相对较好；次高端在基地市场表现稳定，部分品牌库存压力已在22-23年释放，但次高端的核心问题在于消费者品牌选择越发集中的现状下如何实现良好动销，因此我们认为基本面角度次高端高速增长仍需要时间恢复，股价角度部分标的已经接近底部，推荐关注。

6，股价趋势浅谈：基于以上判断，市场符合预期的偏多，部分表现超过市场预期，奠定一季度甚至全年任务基础的同时，股价有望随着预期修复呈现震荡上行的趋势。我们坚持‘龙头思维+底部反转’的推荐思路，建议重视前期高端白酒悲观预期的超跌机会，以及部分次高端的底部布局机会。